- 米国上場のビットコイン現物ETFからの最近の資金流出は、特定の裁定取引の解消によるものであり、機関投資家の広範なパニックによるものではない。
- キャピチュレーション（投げ売り）は、発行体全体にわたる広範な売りと大規模な償還を伴う。だが、過去2カ月間はそうではなかった。
- 市場は現在、成長の可能性に向けた位置づけにあり、ETFの残存保有量は機関投資家の長期投資を反映している。
米国上場のビットコイン（BTC）現物ETF（上場投資信託）は、価格が12万5000ドルから8万ドル台前半へ35%急落した直近数週間で数十億ドル規模の資金流出を記録し、機関投資家によるキャピチュレーション（投げ売り）が起きたのではないかという見方が浮上した。
だが、アンバーデータ（Amberdata）のデータ分析はより微妙な実態を示している。ETF全体に広がるパニックではなく、「ベーシス取引」、つまり裁定取引の解消に伴う集中的な償還であり、総保有量は143万BTCと堅調に推移している。
「10月中旬以降、ビットコインETFから40億ドル（約6200億円、1ドル155円換算）近くが流出した。価格は12万5000ドルから8万ドル台前半まで暴落し、35%下落して6カ月分の利益が帳消しになった。機関投資家が参入し、見切りをつけて撤退したというのが一般的な解釈だ」とアンバーデータのリサーチ責任者、マイケル・マーシャル（Michael Marshall）氏はレポートで述べた。
「しかし、売りは少数の発行体に集中しており、機械的なベーシス取引の解消に関連するものであり、広範な投資家の不安によるものではない」とマーシャル氏は付け加えた。
投げ売りとは何か？
金融市場における投げ売りとは、長期にわたる下落後に売り手が力尽きた時に発生し、典型的にはパニック売り、高出来高、極度の恐怖指数によって特徴づけられる。
ETFの文脈において、真の投げ売りは発行体全体の広範な売りと大規模な償還を伴うはずだ。だが、過去2カ月間はそうではなかった。
マーシャル氏は、ブラックロック（BlackRock）が運用資産残高（AUM）のわずか48～51%しか保有していないにもかかわらず、直近の週間資金流出の97～99%を占めた一方、フィデリティ（Fidelity）のFBTCは資金流入を記録し、他の小規模ETFは安定していたと指摘した。
一方、10月1日から11月26日までの53日間全体では、グレイスケール（Grayscale）のGBTCが9億2300万ドル（約1430億6500万円）の資金流出を記録し、総流出額の53.2%を占め、これに21シェアーズ（21Shares）とグレイスケールのBTCが続いた。これら3つで流出額の89.1%を占めた。対照的に、ブラックロックとフィデリティは流入を記録した。
この2つの見方は、広範な投げ売りではなく、特定の取引の解消という点を強調している。ETFの資金フローの日々の変動は非常に大きく、平均日次フローは2700万ドル（約41億8500万円）だったのに対し、標準偏差は3億7200万ドル（約576億6000万円）だった。
キャリートレードに起因するポジションの解消
原因は何だったのか？ それは、ベーシス取引とも呼ばれる現物・先物裁定取引におけるベーシススプレッドの縮小だ。ファンドはETFを購入して先物を売り、ビットコイン価格の上昇・下落ではなく、価格の方向性に依存しない戦略で、コンタンゴによる利益を獲得しようとしていた。
マーシャル氏によると、先物価格と現物価格のスプレッドである年率換算の30日ベーシスは、6.63%から4.46%へと217ベーシスポイント縮小し、直近の日の93%は損益分岐点である5%を下回った。
これにより、キャリートレーダーはポジションを解消せざるを得なくなり、現物を売却して先物を買い戻した。ETFからの資金流出と並行して、永久先物の建玉が減少したことが、これを裏づけている。
マーシャル氏が追跡したデータによると、ビットコイン永久先物の建玉は37.7%急減（最高から最低まで42億3000万ドル（約6556億5000万円）減少）し、「ベーシス変動との相関は0.878」となり、これはETFの売却と先物のショートカバーがほぼ同時に起こった証拠だ。
今後の展開は？
ベーシストレーダーが淘汰されたことで、残存するETF保有分は、長期的な価格上昇に賭ける粘り強い機関投資家の資金であることを示している。言い換えれば、市場はより健全になり、より大きな上昇に向けてリセットされたと言える。
「裁定取引の過剰が解消されたことで、残りの資金フローは利回り獲得ではなく、真の資産配分をますます反映するようになっている。新たに現れた市場は、10月からの市場と比べてレバレッジが低く、より確信に基づき、構造的により健全なものだ」とマーシャル氏は述べた。
｜翻訳・編集：廣瀬優香
｜画像：Unsplash, modified by CoinDesk
｜原文：What Triggered Recent $4B Bitcoin ETF Outflows?
